乐豆28首页
        我的财讯iPhone客户端 | 财经股票网址大全 | 添加到收藏夹

        钮文新:关于货币与金融政策的10点建议

        18-10-16 13:14    作者:钮文新    相关股票:
        钮文新:关于货币与金融政策的10点建议

         

        中国是一个发展中国家,是一个人口大国,是一个必须以实体经济为本的国家,这三大基本国情是决定中国货币和金融政策的基本前提。其中,发展中国家决定了中国金融资源有限,从程度上难以像发达国家一样利用全球资本发展本国经济,而资本积累更多需要倚重国内储蓄;“发展中国家+人口大国”决定了单一居民个人消费之外可以用于投资的资金数额十分有限,这一方面决定了中国民众投资风险承受能力较低,另一方面决定了中国较高风险偏好的股权投资资本弥足珍贵;“发展中国家+人口大国+实业为本”决定了中国一个无法逾越的矛盾:一方面我们必须发展实体经济,必须有足够的创新创业动力,必须不断走向高质量发展,另一方面它们所必须股权资本严重不足,这决定我们必须珍视每一分钱的股权资本,容不得肆意挥霍,更容不得短期货币金融极度膨胀而挤压本已稀缺的资本金融。

        基于上述前提条件,我们确信“金融短期化、货币化、套利化——高杠杆化——脱实向虚”是中国经济最大破坏力量,是导致一切?;脑赐?,所以,中国金融管理当局绝不能任由这样的情况不断恶化,而必须从金融机制上做出系统性的改革与调整,有效遏制金融短期化趋势。为此我们的建议如下:

        第一, 金融为实体经济服务必须落实到具体金融结构当中,我们认为,满足实体经济需求的金融结构应当是:资本金融为主,货币金融为辅;股权资本优先、债务资本从属。

        ——长期的资本金融是直接服务于实体经济的金融,而短期的货币金融只承担短期资金调剂功能。所以,公众投资应当主要倚重资本市?。ü墒?、债市),而绝不是短期货币套利,金融不能本末倒置。

        ——理论上说,资本金融和货币金融以一年期为界,一年期以上为资本金融,一年期以下为货币金融,所以“资本金融+货币金融=全部金融资源”,中国必须采取有效措施,绝不应允许货币金融膨胀挤压资本金融,这实际是中国金融“脱实向虚”的关键。

        ——股权资本是债务资本存在的前提,“零股权资本”的企业不可能获得债务资本;股权资本规模决定债务资本规模,“股权资本规模过低、债务资本过高”这本身就是企业杠杆率过高的经济学解释,也是企业和金融风险的源头,所以,要发展实体经济,中国金融市场必须以股权资本扩张为重;

        金融监管机构需要依据“资本金融为主,货币金融为辅;股权资本优先,债务资本从属”的金融结构,重新梳理和构造中国金融机制。以强有力的监管手段,铲除一切非法金融、类金融交易场所,不允许它们争抢有限的金融资源,更不能允许骗子掠夺民众本就稀缺的可投资资金,实际上,过去成千上万家此类机构争抢金融资源正是中国金融短期化的重要成因。我们认为,中国金融管理当局必须公开承认和宣布这样的金融结构,这不仅可以时时刻刻提醒金融管理者依据这样的金融结构改革、构建中国金融市场的体制机制;同时,也让中国资本市场投资者明白无误地理解政府的金融激励方向,从而强化投资信心,让更多闲散资金通过各色渠道流入股权资本市场。



         

        第二, 中央银行必须坚持数量和价格“两条腿走路”的货币政策操作方式,如果过度、甚至单一强调“价格调控”,指望最短端基准利率向长端资本价格传导,金融期限结构必然会因此发生“不利于实体经济需要”重大扭曲。

        ——单一调控短期利率,必然导致央行更加倾斜短端基准利率的定价准确,这会使得大量资金集中在短期货币市场交易,从而占用过多的金融资源,使资本金融规模受到挤压,并导致金融短期化趋势持续发酵。

        ——金融短期化必然导致资本稀缺,而资本稀缺必然导致短期货币市场利率向资本价格传导艰难?;痪浠八?,因为资本稀缺,所以短期利率再低也无法压低资本价格,改变不了企业融资难、融资贵,国家经济成本无法有效降低,同时这也意味着货币政策传导失败。

        ——中国不同于美国,在美国经济以服务业为主的阶段,借贷资金主要用于货物周转,所以它可以容忍较高的债务杠杆和较短的金融期限,所以它的货币政策可以采取单一利率调节。但中国以制造业为主,企业可容忍的杠杆率要低得多、金融期限要长得多。再者,美国资本市场是靠全球资本支撑,而中国主要依托本国资本资源,如果货币市场占用大量金融资源,那股市、债市就得不到足够的资本流动性,股票再有价值都将因资本流动性不足而无法表达,并引发投资者预期与市场价格的恶性循环,更严重的是,中国主权资本价值陷落,在资本市场不断放开的背景下,极易导致中国主权资本定价“大权旁落”。

        ——基于“M2=基础货币×货币乘数”的公式,单纯的利率调节属于“不改变基础货币数量而更多依靠货币乘数变化”去调节M2增长率,理论上说,货币乘数=金融杠杆率,而只有不断加息才会导致货币乘数(金融杠杆率)降低。这将导致严重的问题:降低金融杠杆的过程演变为不断加息、紧缩货币的过程,这显然会不断压制中国经济内需,背离国家经济增长需求,抬高企业融资成本,压制股票市场价格,并把大量股权资本逼向债权市场,背离实体经济发展股权优先的基本原则。

        ——实际上,以美国为首的发达国家在金融?;?,已经放弃了“单一利率调节”的传统货币操作,而改为数量和价格“两条腿走路”的货币操作方式。伯南克认为,基础货币实际是“国家股权资本”,要降低全社会的债务杠杆,必须加大基础货币(国家股权资本)投放,用股权资本的增长平衡全社会的资本负债比率。其实,这恰恰证明美联储“单一利率调控”的货币操作是失败的,是引发美国金融高杠杆和金融?;淖锟?;另一方面,“两条腿走路”也是美国试图实现“再工业化”的客观要求。也就是说,只有“两条腿走路”才可以为实体经济创造更好的金融环境,而美国的实践也证明了这样的做法是成功的。



         

        第三, 中国必须坚持直接金融和间接金融“两条腿走路”的原则,这是德国、日本等实体经济最为发达国家告诉我们的重要经验。

        ——经济发展具有周期性,股市、债市更是逃不开牛市熊市的交替,如果一个实体经济为本的国家只有股市、债市这样的直接金融,而银行为主的间接金融不发达,一旦出现股市、债市的大熊市,实体经济融资立即就会出现困难,融资成本大幅上升,这极易使资本市场下跌演变为经济衰退,而且资本市场与经济增长之间不断恶性循环。

        ——对实体经济为本的国家,直接金融和间接金融各自承担着不同功能。以股权资本为核心的金融方式,主要功能是激励创新,提高实体经济的技术和生产力水平,甚至发掘新的经济行业;而间接金融则是维系成熟行业,接续已经被股权资本催熟新产业并为之提供融资的主要金融方式。所以,二者缺一不可。

        ——中国可以进入债券市场融资的企业极其有限,90%以上民资企业、中小微企业的债券信用基本在投资级别之外,甚至根本无法信用评级,也担负不起进入债券市场所必须的费用,对债券市场投资者而言,它们的风险也很难被接受。这样的企业融资离不开银行的专业评价,离不开银行给予金融支持。

        第四, 为扭转金融短期化趋势,推动中国金融长期化、资本化过程,央行对基准利率需要同时关注7天和1年期shibor,建议“建立7天期和1年期shibor利差管理和调控机制”,尤其需要更多关注1年期shibor,这不仅可以缩短货币政策的传导距离,强化从短期利率向资本价格传导的有效性,同时也符合中国实体经济为本的客观经济要求。

        除此之外,央行需要采取数量和价格的综合手段,有效控制货币乘数倍率,这实际也是在控制金融杠杆的倍率,基于中国以实体经济为本的基本国情,我们认为,中国货币乘数应以4至5倍为宜。实际上,按照华尔街共识,美联储“缩表”最终将使美国基础货币规模从4.5万亿美元降至3万亿美元左右,如果是这样,那美国货币乘数也不过5到6倍而已。因此,中国货币市场没有理由超过5倍,超过5倍将意味着中国金融短期化严重,中国全社会杠杆率过高。



         

        第五, 国务院金稳委和央行应当明确告诉市?。貉胄屑岢帧笆斩谭懦ぁ辈僮?。而且,明确制定和公告市场“锁短放长”的节奏和力度,这样将给金融市场以稳定的预期,让所有金融机构能够更加从容、稳定、长期地安排资金使用;同时,还需要明确告诉市?。骸笆斩谭懦ぁ钡哪康木褪窍蚪鹑谑谐∽⑷氤て诹鞫?,提高中国金融市场生成资本的能力和规模。这将有利于强化股票市场投资者的信心,有利于扩张股权资本规模。

        第六, 创造时机,尽快实现中国利率“双轨合一”。央行释放长期流动性,将使金融市场短期流动性需求成倍、甚至数倍地减少,从而有效压低货币市场利率,当一年期shibor接近一年期银行存款利率之时,国务院金稳委和中央银行应当果断抓住时机,放开银行存款利率管制,真正实现“利率双轨合一”,进一步深化利率市场化改革。这样做,可以有效提高商业银行竞争力,使部分货币市场资金重新回归银行体系,恢复银行储蓄作为资本市场“蓄水池”的功能;这样做,可以使中央强化资本市场吸引力的所有措施变得更加有效,并推动中国金融结构将发生逆转——货币基金规模缩小,资本金融规模扩张。

        第七, 将大部分外汇储备交由财政持有,并由央行和财政部合作管理,以避免外汇储备继续干扰中国货币政策的制定和执行。依据央行今年8月的资产负债表,共计31万亿元的基础货币(负债)中,有近22万亿元对应着外国资产,按照货币金融学原理,我们认为这部分负债不应算作基础货币,至少不应算作有效的基础货币。如果这样,中国真实有效的基础货币数量仅为9万亿元,对应82万亿元GDP,基础货币相对GDP占比只有10.9%;美国基础货币即便从现在的4.2万亿美元降至3万亿美元,相对19万亿美元的GDP,其占比也可达到15.7%。相比之下,中国基础货币供给过少。这当然是外汇储备干扰货币政策的结果,我们认为,必须排除这样的干扰。

        ——财政发行特别国债收购央行手中的外汇储备,央行“降准”对冲因特别国债发行带来的货币紧缩效应。

        ——财政成立若干主权基金,以赢利为目的使用外汇储备对外投资。

        ——央行保留部分外汇储备,和财政部一起合作维系人民币汇率稳定,保持外汇市场流动性充裕。



         

        以此做法暴露中国有效基础货币供给不足的事实,并由央行通过收购适宜资产而补足真实有效的基础货币(国家股权资本)供给。按照美国的水平,中国真实有效的基础货币数量至少应当从9万亿元提高13万亿元。我们必须充分理解基础货币和M2(金融流动性)之间的辩证关系,当真实有效的基础货币供给不足之时,经济增长所需货币增长势必需要通过商业金融机构创造货币(提高货币乘数)予以满足,这必然导致中国金融短期化,导致M2(金融流动性)、全社会杠杆率、资产和负债的期限错配率“因短而高”。所以,金融长期化、资本化的关键首先是加大“国家股权资本”供给,这反而会使M2(金融流动性)、全社会杠杆率“因长而降”。

        所以,补足真实有效的基础货币并非放水,不一定会提高M2增速。按照美国的经验,在一轮大幅量化宽松货币的过程中,M2增长率始终保持在4%左右,并未出现M2(金融流动性)严重过剩的情况。但与之相对,美国货币乘数从?;敖咏?倍的水平,最低被压至不到3倍,它意味着美国成功去除了过高的金融杠杆,也为美联储加息、缩表提供了重要的前提条件。所以,增加真实有效、尤其是长期基础货币投放,这是大幅而有效地降低中国经济杠杆最为根本的方法,也是激励中国资本金融有效扩张的根本方法。实际上,日本、德国这些实体经济为本的国家,其外汇储备均由财政持有,央行和财政共管,有效破解了外汇储备对货币操作的干扰。

        第八, 在坚持“收短放长”的过程中,适度增加有效基础货币(国家股权资本)的投放,并公开承认中国货币政策“中性略偏宽松”,哪怕只承认“总体中性+结构性略偏宽松”。这样的做法:

        ——避免“大水漫灌”,未偏离中性稳健诉求。

        ——给股票市场以根本性的正向激励,能股市的上涨变成激励中国股权资本扩张的有效工具。

        ——强化企业股权融资,有效降低企业杠杆,这符合中央结构性降杠杆的要求,同时也是最佳路径。理论上说,加大股权资本才是降低企业资产负债比率的根本性机制。同时,股权资本是支撑中国经济创新创业、高质量发展根本动力,也只有股权资本扩张才与中国经济国策相适应,这是股权资本性质所决定的。

        如此巨大的好处,央行应当予以满足。我们认为,不搞“大水漫灌”并不排斥货币政策的适度或微幅宽松。毕竟,货币政策的紧缩和宽松必须依据中国经济的现实要求,适度宽松是激励内需不可或缺的手段,尤其在外需不确定因素不断增加的情况下,有效激励中国经济内需不仅是财政的任务,同时也必须获得货币政策的配合。



         

        第九, 保持有效的资本跨境流动的管理,容忍人民币更加自由波动,而让货币政策更加符合国内经济需求?;谥泄孟滦醒沽洗?,内需拉动紧迫性加大的前提,中国货币政策必须更多沿着激励内需的方向制定和执行,也就是说需要略偏宽松。但这会不会导致人民币贬值?我们的观点是不会。

        ——人民币币值是否坚挺关键取决于中国经济基本面,取决于实体经济的健康程度,如果上述货币和金融政策能够大幅改善中国经济基本面和实体经济健康程度,那它不仅不是人民币贬值动力,而更会从远期力挺人民币升值。

        ——短期人民币汇率变动及其稳健性问题,关键取决于中国对资本跨境流动的有效管理,而并不完全取决于利率的变动,这是保罗·克鲁格曼“三元悖论”的理论告诉我们的结论。

        ——人民币汇率波动关键不是升值或贬值,而必须以有序、可控为原则。也就是说,只要人民币汇率波动在有序、可控的范围内,升值和贬值是市场的自然选择,无须紧张,更无须不适当的价格干预。

        ——人民币汇率波动还取决于其他国家、尤其是美国的货币政策操作,单纯依赖中国央行的操作去实现所谓的稳定既不现实,也不科学,更有背经济规律。

        ——有人把人民币升值和人民币国际化捆绑,这是错误的。历史证明,一个国家的货币强度和货币地位,并不取决于货币的贬值或升值,而是一个国家对世界经济、军事、金融等各方面影响力的综合体现,以及一国货币在国际市场交易中是否具备计价和结算地位。如果试图以人民币升值换取各国央行对人民币的“投机性持有”,那对中国经济将是灾难性的,因为只要人民币一段时间持续贬值,那这些被“投资性持有”的人民币都将变成人民币更大幅度、更快速度贬值的抛售力量。



         

        第十, 财政部门应当以税收优惠的杠杆撬动更多居民个人将更多的储蓄转化为投资,尤其是通过各类社保和商?;?,一方面聚集更多的股权资本推动中国经济转型升级,创新发展;另一方面,它可为中国资本市场培育大量稳健的机构投资者;再者就是它可以强化国民养老待遇,使经济发展和国民养老形成良性循环?;诠史⒋锕业木?,各式各样的养老保险不仅为国民提供了丰厚的养老保障,同时也是资本市场最重要的投资力量,也是大型蓝筹公司股权最重要的持有者,是资本市场最重要的稳定力量。

        建议实施上述措施的根本目的就是:大力扭转中国金融短期化趋势,建立适宜中国实体经济为本的金融机制,有效激励资本金融、股权资本不断扩张,相对压缩货币市场规模,让扩张的股权资本规模平衡企业的资产负债表,有效降低资产负债比率,这才能使金融资源更多、更好地为实体经济服务,其实这也是防范和化解中国金融风险的根本措施。


         
        声明:本文内容由原作者博客的RSS输出至本站,文中观点和内容版权均归原作者所有,与本站无关。点此查看原文...

        我要评论

        (200字以内)

        乐豆28官网 | 乐豆28平台 |