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        钮文新:准确理解“杠杆和去杠杆”

        18-06-25 11:21    作者:钮文新    相关股票:
        钮文新:准确理解“杠杆和去杠杆”

         

        绝大多数人看到“杠杆”一词就立即联想到“债务”,认为债务过高就是杠杆过高,对不对?对,但不准确。准确的说法应当是:资产负债比率——负债率——杠杆过高。一般而言,一个企业的“净资产+负债=总资产”,所谓负债率过高就是债务在总资产当中所占比率过高,比如制造业企业,“负债÷总资产”大于40%就需要注意了,高的方向偏离这一比率过多,那就是杠杆过高。当然,也有用“负债÷净资产”去计算,计算结果通常称为“债务率”。

        需要注意几个问题:第一,净资产通常指“企业股东的出资”,也可以狭义地理解为企业股权资本数额或价值;第二,负债率和债务率指的不是同一概念;第三,债务率计算口径也有差异,比如政府债务率的计算,其分母使用的是GDP,而非国家净资产或总资产;第四,服务业对资产负债率(或债务率)——杠杆的容忍度要远远高于制造业。所以我们说,对债务率、负债率、杠杆率及其是高是低具有相对性,理解也需要有适应性的变化,比如企业净资产价值如何评估?估值不同,债务率则随之变化。

        说中国经济杠杆过高,一般不能笼统而言,而应当是“个人、企业、金融、政府”分别来谈。现在看,中国资产负债率(杠杆)过高的部门应当是企业,而企业当中最高的是国有企业。所以,中央针对经济工作有关的会议多次强调,要把企业降杠杆、尤其是国有企业降杠杆作为重中之重。

        为什么国有企业负债率过高?这当然与2008年金融?;?,中国实施经济刺激计划密切相关,更重要的是,2010年开始,中国实施“积极财政政策和紧缩货币政策”的政策组合,一方面,积极财政政策之下的大量基建项目(高成本、低收益)必须由国企担负,为快速实施这些项目,国企必须以最快捷的融资渠道——银行贷款拿到建设资金;另一方面,紧缩货币政策压制了股票市场,阻塞了企业股权融资通道,从而使国有企业债务率不断提高。我们说,企业债务率越高,企业净资产(股权)价值越低,加上股市下跌已经导致的净资产价值损失,企业债务率就更高。

        钮文新:准确理解“杠杆和去杠杆”

         

        如果才能降低债务率(杠杆)?一般有三种方法:其一是直接降低债务规?!ü跣》肿佣迪终衤式档?,但这很容易导致企业经营收缩,甚至债务链断裂,流动性枯竭而破产;其二是通过股权融资加大净资产——通过加大分母而实现债务率降低;第三是提高股权(净资产)价值,通过做账的方式减低债务率。

        哪种方式好?当然是第二种。通过股权融资提高净资产,它可以直接减少企业财务负担增加盈利,而增加盈利又可以推高股价(净资产价值),事半功倍地大幅降低杠杆,而且企业运行良性循环。如果用第一种降杠杆方法,就算企业没有破产,那企业的净资产价值就会因经营规模的收缩、净利润降低的预期而大幅降低,反而可能推高债务率,更重要的是企业经营与股价之间恶性循环。

        正因如此,我们一直强力呼吁:必须高度重视股票市场对当今中国经济的战略和战术意义。所谓战略意义在于:经济转型升级、创新发展、高质量发展实际都需要巨额资本支撑,从金融市场的功能定位上看,只有股权资本才能担负起这样的重任,而债务资本不行;所谓战术意义在于:有效降低企业债务率——杠杆,是中国企业、乃至整体经济进入良性循环。

        遗憾的是,过去很多年,金融跑偏,脱实向虚。所谓金融“脱实向虚”实际就是“支撑资本市场发展的长期资本越来越少,而货币市场短期空转套利急剧膨胀”。为什么会这样?大致三个层面的问题:第一,宏观经济政策长期错配——货币政策不仅不配合积极财政政策,而且反向用力。结果:紧缩货币压制股市,而积极财政政策吸干金融资源,民间企业告贷无门,并严重推高市场利率,同时吸引大量实业和社会资金从事金融投资,在股市下跌中撤出的资金也大量流向金融套利市场。

        钮文新:准确理解“杠杆和去杠杆”

         

        第二,金融管制放松。结果:以互联网金融为代表的金融或准金融机构几何级数增长,它们首先需要解决“钱从哪来”的问题,于是,各方力量“高息揽资”,拿不到长期拿短期,资本市场资金分流,股市更加萎靡,而且恶性循环;为覆盖高成本,大量民间金融开始给股票投资配资,而股市“真实、合格的资本”不断减少,短期借贷支撑市值,必然导致股市暴涨暴跌,这就是2015年股市风波的背景,它清洗了大量百万级投资者,股市资金进一步出逃。

        第三,金融政策偏差?!罢媸涤行У幕』醣摇惫└?,以致经济增长依靠金融机构创造货币支撑,加剧金融短期化、货币化、套利化;“利率双轨制”激励货币市场基金、银行理财、表外业务等货币套利爆炸式增长,叠加金融监管放松,以致金融乱象丛生,骗子得意,金融更加短期化、货币化、套利化;相反,支撑资本市场发展的“真实、合格的投资资金”更加稀缺。

        三个层面的问题混合在一起,中国经济必然“杠杆化”。股民需要理解:金融短期化导致“金融资产和负债的期限错配”本身就是杠杆,也是导致企业杠杆居高不下的关键。举个例子,在金融短期化的条件下,银行可能需要2元、3元甚至更多的短期存款(借款)不断滚动,才能保持1元存款长期稳定并用于放贷;还有,银行为了减低存贷款期限的错配,也会相应缩短对企业的贷款期限,从企业端看,它也需要更多地借入短期资金维系企业正常运转,可能也必须用2元、3元甚至更多的短期贷款不断滚动,去维系1元债务资本的长期使用。

        如何破解困局?当然是“降杠杆”。如何“降杠杆”?当然不是收回债务,而是强调股权融资。如何增强股权融资?首先是逆转金融短期化趋势,压缩货币金融、扩张资本金融。如何做到?第一,适度增加“真实有效的基础货币”供给,减轻金融机构创造货币的压力,降低货币乘数——金融杠杆率;第二,央行货币政策“收短放长”,增加金融市场稳定性,更多地生成资本;第三,利率“双轨合一”,去除货币市场资金无风险套利的空间,提高资本市场收益性,引导资金流向资本市??;第四,强化资本市场预期管理,激励市场信心,并实现信心和市场的良性循环。

        钮文新:准确理解“杠杆和去杠杆”

         

        说到这儿,股民朋友是否意识到?上述动作正在进行时。比如,用“降准”置换MLF,用一年期MFL置换半年MLF和逆回购,这就是“收短放长”;在“收短放长”过程中适度增加“真实有效的基础货币”投放,我们也清晰看到了;易纲行长在今年博鳌论坛上指出,央行将努力实现利率“双轨合一”,制止金融短期化趋势;6月19日股市大跌之后,我们看到央行行长首次出面“释疑市场流动性”,而几乎所有经济管理部门都出面说话,强力干预股市投资者心理预期。这样的情况史所罕见,说明所有金融和经济管理者对中国股市的重要性已经形成共识,正在积极扭转和治理中国金融市场过去的跑偏,尽管目前还有一点“监管‘节流’过猛,货币‘开源’不足”的问题,但没关系,“定向降准”的指示已经正式公布了,货币“开源”正在变得更加充足。

        最后再来解释一个问题。如何看待“5月份全部社会融资规?;繁认陆?1%”问题?当然存在“监管‘节流’过猛,货币‘开源’不足”的问题,但昨晚(6月20日)国务院常务会议和央行已经开始纠正,就不多说了。关键是另一个需要股民朋友理解的问题,“收短放长+轻微增多基础货币”的直接效果:M2增速、社融规模和增速都会出现大幅下降。原因是:存贷款期限错配减低,银行不再需要2元、3元的短期债务滚动去维护1元信贷资产的稳定了。过去,2元、3元的短期存款滚动都反映在M2和社融当中,现在将大幅减少。所以,社融大幅减少确实有点吓人,但不必过于惊慌,这只是中国金融走向良性循环过程中的“小插曲”。

        经济血液指标转向正常,经济肌体健康强劲还会远吗?投资者要善于“危中见机”。


         
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